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福耀玻璃:收入继续保持稳健 盈利能力受多因素拖累

作者: 新萄京建筑建材  发布:2019-12-06

收入继续保持稳健增长,海外正增长弥补国内负增长,国际化进一步加深。经测算,公司19年Q1国内部分收入下滑10%左右,同期国内乘用车销量负增长-14%,公司收入降幅小于销量降幅,主要得益于公司ASP在行业负增长情况下仍然提升4%以上。公司19年Q1国外部分收入增长17%左右,得益于公司美国工厂产能持续爬坡以及德国SAM并表。

    投资建议:汽车玻璃行业的行业属性优良,福耀相对其竞争对手又有明显的竞争优势,单车配套价值量持续提升,国内业务能够实现稳健增长,国外产能扭亏为盈,释放业绩弹性。保守预计公司2018-2020年归母净利润依次为37.96、42.56、48.19亿元,增速依次为20.57%、12.10%、13.24%,当前市值562亿元,对应PE依次为14.8、13.2、11.7倍,对应的18年股息率为4.1%,维持“推荐”评级。

事件:福耀玻璃近日发布2019年一季报,2019年一季度公司实现总营业收入49.33亿元,同比增长3.91%,实现归母净利润6.06亿元,同比增长7.72%,实现扣非归母净利润5.16亿元,同比下降13.22%。

    ①受美国工厂拖累,整体毛利率有所下滑。公司2018H1毛利率为41.96%,比去年同期下降1.02pct,主要原因为美国工厂产销规模迅速增长,但是美国工厂目前产能利用率偏低(目前低于60%),毛利率低于国内生产线,从而拖累福耀整体毛利率。

投资建议:虽然受行业负面影响,公司增长不及预期,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势,公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,国外部分扭亏为盈,释放业绩弹性。保守预计公司2019-2021年总营收依次为216.84、238.17、256.28亿元,增速依次为7.21%、9.84%、7.60%,归母净利润依次为39.85、42.03、45.39亿元,增速依次为-3.29%、5.46%、8.00%。当前市值635.8亿元,对应PE依次为16.0、15.1、14.0倍,维持“推荐”评级。

    收入端:收入加速增长,并且高于行业增速,市占率进一步提升。2018Q2收入增速为18.18%, 2018Q1收入增速为13.11%,2017Q2收入增速为12.42%,无论是同比还是环比,公司收入都呈现加速增长的态势。2018H1公司内产内销收入为65.55亿元(占总营收比例约为65%),比去年同期增长7.15%,高于2018年上半年中国汽车行业产量增速4.15%,主要受益于公司高端产品占比提升以及单车玻璃用量的提升。公司汽车玻璃海外业务收入比去年同期增长22.31%,大幅超过中国境内汽车玻璃收入增速7.15%,主要受益于福耀美国工厂的产能加速爬坡。

美国工厂产能爬坡进度符合预期,但是盈利能力下降,不及预期。2019Q1美国工厂盈利640万美元,去年同期盈利830万美元,产量同比增长,但是盈利下滑23%。主要原因为美国浮法玻璃工厂生产的浮法玻璃外售比例提升,并且销售价格下降幅度增加,导致美国工厂整体盈利有所下降。虽然盈利能力下降,但是产量爬坡进度符合预期,初步测算2019Q1美国工厂汽车玻璃产量为80多万套,公司仍然维持全年390万套的产量目标不变。

    对此我们有以下点评:

风险提示:①原材料价格大幅上涨风险;②海外产能爬坡进度不及预期;③汽车销量增长不及预期。

    美国工厂爬坡顺利,盈利加速,贡献利润弹性。福耀美国工厂2018H1实现净利润1.27亿元,去年同期亏损0.48亿元,贡献利润增量为1.75亿元,贡献较大利润弹性。并且美国工厂2018年一季度盈利为820万美元,经过测算第二季度盈利约为1100万美元,随着产能爬坡,盈利加速。18年全年美国工厂预计产销320万套汽车玻璃,保守能够实现2.5亿元人民币以上的净利润。

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